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江南证券经济硬启动下的资产重估

发布时间:2019-03-05 01:26:32

江南证券:经济"硬启动"下的资产重估

中国经济2009年按季度看,现在正向7.5的底线滑落。而且上半年应有两个季度的通缩,经济增长与物价走势已经逼近政府的政策底线,中国政府必须“硬”启动。“硬”字突出表现为:经济破“8”与通货紧缩下确保就业要求硬启动、政府财富存量足够但增量难以持续要求强力启动、投资在硬的“铁公鸡”上、启动不成功将使或有负债变硬性负债等。

我们判断通过一系列的强力政策刺激,中国经济需要经过两年的调整来完成U型转变。2009年二季度经济增长放缓至“七上八下”的水平,可能减速到7.5%以下。2009年第三、四季度经济增长有可能回到8以上,全年预计GDP增长在8%左右。2010年回到GDP增长8.5%以上;从价格因素上看:2009年少会出现连续6个月的通缩,全年CPI在1%左右。

上半年是股市筑底时期,在经济继续下滑与通货紧缩预期下,应当选择GDP收入弹性系数低,同时CPI弹性系数也较低的行业。到了下半年,随着经济出现复苏,应当适当配置高GDP弹性的行业。

2009年市场对资产定价的决定因素存在着重大分歧,分歧重点不在于大小非处置等技术性难题,在于政府“硬启动”在多大程度上对冲世界经济下行,特别是中国经济衰退与通货紧缩的风险,更在于国际资金流动与国内信用创造对流动性溢价的影响。

一、经济下滑趋势下必须“硬”启动

从经济增长周期看,中国经济进入“衰退期”,即经济增长下滑伴随物价下跌,并会出现半年左右的通货紧缩。中国经济的衰退定义不同于美国是连续两个季度负增长,中国定义是低于潜在增长率达到一年。中国长期潜在增长率为9%,从2008年第三季度开始经济增长速度已经放慢到9%,第四季度开始预计到今年全年都会在8%以下运行,而且会击破中央多年来的经济增长指导性指标。

根据我们对中国经济长期经济增长和物价计算的均衡值得出以下经验值,这些经验值告诉我们国家的政策取向:

增长:自然增长率是指无通胀的增长。30年长期增长的均值为9.7%,无通胀的增长在8.5%-9.5%区间,9.5为控制上轴,10.5以上为偏热,11.5过热;8.5为控制下轴,8.5以下偏冷,7.5以下过冷。

物价:5%为温和通货膨胀,10%以上为恶性通货膨胀,负值则为通货紧缩,政府认可的通货膨胀区间为2%-4%,对应速度为9%。

冷热在政府眼中便是增长的快与慢。一般来讲,当经济增长在上边界时,政府肯定会进行严厉地紧缩以防止经济超热;而当经济增长在下边界时,政府一定会进行强烈地扩张以防止经济过冷。如果经济增长过热并伴随着恶性通胀趋向,政府将会采取严厉的措施;如果经济增长击破了8.5%,甚至是8%,并且可能出现通货紧缩风险时,政府会采取积极的政策启动经济,亚洲金融危机时积极财政政策便是明证。在经济增长与物价走势超过了政府能够承受的底线时,失业的冲击首当其冲,财政压力的冲击接踵而来,并且二者通常交结在一起考验着决策者的智慧。

中国经济2009年按季度看,现在正向7.5的底线滑落。而且上半年应有两个季度的通缩,经济增长与物价走势已经逼近政府的政策底线,中国政府必须“硬”启动。“硬”字突出表现为:经济破“8”与通货紧缩下确保就业要求硬启动、政府财富存量足够但增量难以持续要求强力启动、2012年的政治周期决定了硬启动的时间界限、投资在硬的“铁公鸡”上、启动不成功将使或有负债变硬性负债等。

扩张性激励下的硬启动

中国要走出危机必须走继续扩张性激励的道路,在倒逼机制下,货币和需求会双重扩张。中国是一个高度依赖扩张的经济体,中国既有扩张的条件,也有扩张的能力来对冲外部风险。

1、扩张的条件:降低城市化成本,启动大城市化

,大城市的扩展能够保持经济增长规模收益递增,且余地尚大。

第二,启动大城市化不需要另起炉灶,扩张性激励效果直接而明显。

第三,中国改革开放的三十年也就是一个城市化、工业化与市场化互相演进的三十年,期间财富的增加、国民福利的提升莫不与此息息相关。中国目前处于工业化进程的成熟阶段,该阶段是经济体能实现持续高增长的阶段。中国在完成该发展阶段之前,经济体内生的增长动力都会很强,经济增长也会维持在高位水平。工业化进程的集约化发展需要国家在税收上有所激励,以维持国际竞争力,这与大城市化的启动是一致的。

2、政府硬启动是全面的,但主要集中在“铁公鸡”上

政府刺激需求的政策是全面的,包括:政府财政投资的加大。货币政策的宽松,预计今年存款准备金率会下降到10%,而一年期存款利率将再下降个BP,至1.44%,保持汇率稳定。同时在保证风险可控前提下增大贷款量,全年预计新增贷款5万亿。对房地产的刺激政策,如降低首付比例、调整转让年限中的增值税、提高优惠利率幅度、降低住房公积金利率的增加贷款额度、建设保障性住房。增值税转型,并提高出口退税率以促进出口。加大对中低收入阶层的补贴以关注民生。加大债券发行力度,建立功能较为完善的债券市场以解决启动经济的资金。股市政策上削减红利税,推出融资融券并允许平准基金入市。

从2008年第四季度发改委下拨的1200亿元的结构来看,我们会发现其着力点仍然集中在“铁公鸡”上,这与城市化发展目标是一致的。

3、硬启动的效果:中国经济U型转变

我们判断通过一系列的强力政策刺激,中国经济需要经过两年的调整来完成U型转变。从时间上来看:中国经济将“紧一年,缓两年”;从经济增长上看:2009年二季度经济增长放缓至“七上八下”的水平,可能减速到7.5%以下。2009年第三、四季度经济增长有可能回到8以上,全年预计GDP增长在8%左右。2010年回到GDP增长8.5%以上;从价格因素上看:2009年少会出现连续6个月的通缩,全年CPI在1%左右。

“硬启动”导致泡沫重生的可能性更大

要适应城市化发展,政府就必须进行相应的体制安排以达到激励的效果。当前中国仍然处在人口红利的高峰期,储蓄和就业动力强劲,政府动员资源能力强。下一阶段的扩张空间虽然很广阔,但经济增长情景却可能完全不同。

情景1是坏的,启而不动,发生的可能性有15%

经济增长路径被原有的粗放式增长路径锁定,政府继续过度动员和消耗资源激励粗放式的发展。但由于“福利行政支出刚性”等的制约,加之现有经济规模大,刺激力度不足,刺激方向不明,经济增长陷于激励不动的情景。经济调整周期过长,较早地进入中长期衰退。这一增长模式易受外部冲击,使经济停滞风险很高。

情景2是启动后暂时调整,然后经济顺利转型,经济持续稳定增长,这是理想的状态,也是政策的终目标,可能性有25%

经过两年的调整,国家在政策和体制安排方面进行有导向性的激励,推动自身改革和路径转换充分利用中国的现有资源能力走集约化的新兴城市化和工业化道路。让城市居民买得起、住得起,走“居者有其屋”与原有“商业化”发展的房地产模式混合平衡的道路,从而启动中国更长的城市化道路,并保持更长的经济活力。我们预测,在这种情景下保障性住房比重将提高到60%。

如果能按这一发展模式启动经济,则到2010年中国经过这一段的危机调整,应该在新兴城市化带动下继续恢复到潜在增长率9%以上的增长,而且能够持续到2017年后,点在2015年,而后的潜在增长率将逐步降低。

情景3,可以定义为“硬启动下的更大泡沫的产生与破灭”,我们认为可能性有60%

在政府一系列的“猛药”,尤其是宽松的货币政策刺激下经济暂且回暖,但是增长方式没有任何改变,经济失衡愈演愈烈。另外,随着经济止跌回升,央行一味放任的行为使沉淀在金融系统的流动性逐步释放。历史总会重演,不同的是中国将迎来再一次更大的资产泡沫,也只有更大的资产泡沫才能掩盖掉经济结构的种种失衡。

2015年前后,随着人口红利逐渐消失、储蓄不足、城市化进程达到饱和、财政压力加大、政府可动用的资源减少,扩张性政策力不从心,转型面临极大困难,中国经济将进入长期低增长状态。

二、上半年是A股市场的筑底时期

我们认为2009年上半年是股市筑底时期,而下半年经济周期有望出现转折。随着经济出现复苏迹象,投资人对市场的预期将会逐步好转,股市也重新面临较大机遇。整体来看,2009年将会是股市转折的一年,相比2008年单边下跌投资人将会获得更好收益。1800点是股息率视野下的A股支撑点位,随着政策支持力度加大,市场向下突破的空间已经降低,而向上空间在加大。但是需要说明的是,我们所认为的2009年股市将会面临转折,是指出于下半年经济预期开始出现好转,股市开始回暖,投资人对于熊市的悲观预期出现转变。

经济见底股市才能提前见底反应,国际股市和经济衰退见底,中国股市才有稳定的基础。国际经济从金融恐慌进入到可预期的经济衰退,根据美国的经验,经济衰退与股市见底的时间差个月。因此,乐观地估计,第三季度国际金融市场将会企稳。在全面启动的正常激励下,中国经济进入第三季度才有可能进入复苏,股市因此在二季度见底。

中国投资启动的事件

这次股市下跌是国际金融动荡和中国经济衰退共振的结果,因此,2009年进入第二季度后可以判断国内刺激政策的力度和国际金融和经济形势是否稳定来决定投资策略。2009年从月开始,按月看中国的工业增加值、房地产销售量、出口是否回升,如果有一个指标连续回升,则要结合美国的经济数据是否有所回升进行分析。如果三个指标同时连续回升,则经济复苏正式确认,资产重估正式开始。

国家启动经济的龙头依然是城市化和制造业升级:首先启动的是积极财政的投入,但带头的仍是大城市的地产业。其次是有需求,有资金能力以及需求通过出口退税或增值税转型的激励加速复苏的制造业。

资产配置的时间窗

债券市场在衰退期间会得到大规模发展,因此季度可以选择债券,也可以根据投资时钟选择股票。

在2009年上半年经济继续下滑与通货紧缩预期下,应当选择GDP收入弹性系数低,同时CPI弹性系数也较低的行业。根据中国投资时钟图,可以选择位于左下象限的行业,即食品饮料、医药生物、传媒与电信服务、计算机设备、通信设备、软件等行业;到了2009年下半年,随着经济出现复苏,应当适当配置高GDP弹性的行业。

现在的选股策略应坚守以下三个原则:,行业受经济调整影响不大;第二,企业有足够的现金流,是低杠杆的商业模式;第三,分红覆盖,市净率更为重要。

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